Международное долгосрочное финансирование.
Михаил Семёнов , sms@lenta.ru
Каждое динамично развивающееся предприятие вынуждено принимать решение о приобретении новых основных средств, которые финансируются долгосрочными фондами. Предприятия имеют два источника долгосрочного финансирования: собственные средства и внешние долгосрочные фонды. Выбор между внутренними и внешними источниками финансирования зависит от делового цикла предприятия: чем выше рентабельность, тем менее предприятие полагается на внешние источники. Внешнее финансирование обеспечивают инвесторы и кредиторы. Инвесторы финансируют предприятие, покупая его ценные бумаги на финансовых рынках. Эти ценные бумаги делятся на долговые и долевые.
В настоящее время долговое финансирование предпочтительнее - в независимости от страны долги составляют основную часть внешнего финансирования. В свою очередь новые выпуски акций составляют малую и всё уменьшающуюся долю в международном долгосрочном финансировании. Как правило, для долгового финансирования предприятие использует различные инструменты в зависимости от того, обращаются ли они к специализированным финансовым посредникам или выходят на рынок без посредников. Альтернативой прямого публичного размещения своих ценных бумаг для заёмщика является получение займа от специализированного финансового посредника, который привлекает в свою очередь депозиты или выпускает свои ценные бумаги под этот займ. Эти альтернативные инструменты, как правило, – коммерческие банковские кредиты для краткосрочных и среднесрочных займов, или для долгосрочных займов - размещаемые на частной основе облигации, которые продаются ограниченному числу инвесторов - страховым компаниям и пенсионным фондам. Рассматриваемые облигации намного больше похожи на займы, чем размещённые публично ценные бумаги, так как режим обращения этих облигаций (например, возможность изменения по договоренности условий выпуска до срока погашения облигации, право держателя облигации запрещать эмитенту прибегать к новым займам, продавать активы и другие сложные условия) фактически совпадает с условиями кредитов.
1. Современные тенденции международных рынков капитала
Исторически сложилось, что предприятия стран Англо-саксонской рыночно-ориентированной финансовой системы с развитыми институциональными инвесторами (пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды, университеты, другие некоммерческие организации, страховые фонды и другие), таких как США, Великобритании и других, финансируются напрямую путем выпуска своих ценных бумаг на финансовых рынках. В странах альтернативной ориентированной на банки финансовой системы – Японии, Германии, Франции и других – предприятия прибегают в основном к банковскому заимствованию. На финансовых рынках стран этой системы, особенно на японских рынках, отчётливо наметилась тенденция самим занимать средства через продажу на рынке капиталов выпущенных ценных бумаг вместо получения займов у финансовых посредников. Этот процесс называется секьюритизацией (от англ. security- ценная бумага). Отход от традиционной системы, например, японских компаний, является следствием азиатского кризиса второй половины 90-х годов, который вскрыл недостатки ориентированной на банки финансовой системы. Основной причиной кризиса в данном ракурсе являются так называемые “кейретсу” - огромные финансово-промышленные группы с главным банком в центре, который распределяет дешёвые ресурсы не на основе рыночной конкуренции, а по критерию личных знакомств и связей, растрачивая таким образом сотни миллиардов долларов накопленных тяжёлым трудом инвестиций на нерентабельные грандиозные проекты. Завоевание доли рынка за счёт грандиозных промышленных инвестиций ставилось в приоритет над объёмом прибыли. Например, рентабельность капитала в США до азиатского кризиса в 1995 году превосходила аналогичный показатель в Японии и Германии на 50 %. И это при меньшей склонности к сбережению американцев. Данный парадокс обусловлен строгой подотчетностью американского менеджмента перед акционерами, критерием эффективности работы которых является показатель прибыли на одну (а не рыночная доля); финансовой прозрачностью, позволяющей инвесторам принимать осознанные решения, и сложившейся совершенной конкурентной средой, наказывающей несознательных кредиторов и разоряющей неэффективные компании-заёмщики. Таким образом, после кризиса стоимость банковского заимствования повысилась из-за возросшей конкуренции компаний на рынке долгосрочного финансирования, чьи проекты стали финансироваться банками всё более в соответствии с рыночными критериями эффективности вложений. Удорожанию банковских кредитов способствует также продолжающийся уже около двух десятилетий процесс финансового дерегулирования, инициируемого правительствами с целью развития местных финансовых рынков. Так как в результате снятия ограничения на рынках капитала растёт стоимость привлечения банками депозитов в условиях, когда при отмене различных законодательных ограничений на финансовых рынках банки в определённой степени уже не являются монополистами и не могут устанавливать сравнительно низкие процентные ставки на привлекаемые депозиты, которые рассматриваются как источники кредитов. С другой стороны, как следствие процесса дерегуляции снижается стоимость фондов, получаемых на финансовом рынке без посредников, обращение к которым уже не является единственной приемлемой альтернативой . Эти две тенденции снижения стоимости капитала, привлекаемого без посредников, и роста стоимости банковского заимствования обуславливают развитие секьюритизации. Другой положительной тенденцией на международных рынках долгосрочного финансирования является снижение стоимости заимствования на основе публичного размещения своих ценных бумаг для малоизвестных компаний. Исторически, они занимали у банков или, как в США, размещали облигации на частной основе среди страховых компаний. Но в виду развития телекоммуникаций и других технологий информация о заёмщиках стала доступной не только специализированным кредиторам. Обладая дешёвой и надёжной информацией о заёмщике, для инвесторов стало предпочтительнее обходить посредников в лице банков и финансировать не только известных и безупречных заёмщиков.
Данные процессы бурного развития телекоммуникаций и технологий и финансового дерегулирования, в результате которого упраздняются структуры, препятствующие конкуренции и защищающие местные рынки, смывают различия между местными и иностранными финансовыми рынками. Глобализация финансовых рынков приводит к беспрецедентной конкуренции между ключевыми финансовыми центрами и институтами, что способствует дальнейшему снижению издержек международного финансирования. Для возвращения капиталов утратившие лидерство финансовые центры вынуждены отказываться от устаревших и дорогостоящих ограничений. Процесс дерегуляции получил дополнительный импульс в странах с ориентированной на банки финансовой системе в связи с растущей убеждённостью народных масс, что данная система не способствует адекватному кредитованию малого и среднего бизнеса, который является основой роста и инноваций. В результате этих процессов объём привлекаемых средств на международных рынках капитала резко вырос за последнее десятилетие. В 1990 году данный показатель составил 450 млрд. долл., а в 1997 –уже 1,8 трлн. долл.
Если конкуренция выступает в роли двигателя международной финансовой системы, то инновации являются её топливом. Финансовые инновации позволяют перекладывать и диверсифицировать риски. Они также дают возможность компаниям проникать на прежде недоступные рынки и позволяют инвесторам и эмитентам обходить налоговое законодательство. Компании могут оформить выпуск ценных бумаг так, чтобы занять конкретную нишу на рынке капиталов и привлечь средства таким образом по более низкой цене со сравнительно одинаковым риском. В 90-х годах шведская корпорация SEK, кредитующая экспорт, заняла на один год примерно два миллиарда долларов. Чтобы снизить издержки финансирования SEK применила финансовую инновацию. Компания организовала выпуск облигаций, разделённый на две части – купонные и дисконтные, и продавала их частями инвесторам. Купонные облигации соответствовали интересам японской страховой компании, которая искала только ценные бумаги, приносящий процентный доход. Тогда как дисконтная часть продавалась европейским инвесторам, предпочитающие доходы в форме прибыли на капитал как облагаемые по более низкой налоговой ставке, чем процентные поступления. В результате такого разделения корпорации удалось осуществить финансовую сделку, которая по частям стоила больше, чем в целом. Решение проблемы обхождения налогообложения выразилось в схеме, к которой прибегала компания “Сибнефть” в 1997 г ., когда разместила трехлетние еврооблигации на $150 млн. Компания получила кредит от Salomon Brothers International Limited, которая впоследствии выпустила облигации на Западе под этот кредит. Держателям этих облигаций, естественно, не пришлось платить налоги в России. Аналогичную схему компания намерена применить и при запланированном выпуске трёхлетних еврооблигаций на сумму $250 млн. в октябре 2002 года.
Финансовые инновации резко увеличили мобильность международного капитала. Международный капитал проходит через основные международные финансовые центры, такие как Лондон, Токио и Нью-Йорк. Политическая стабильность и минимальное правительственное вмешательство являются предпосылками становления и развития этих центров. Не удивительно, что Лондон занимает здесь доминирующую позицию, что обусловлено исторической дерегулированностью его финансового рынка. Именно здесь примерно 33 года назад возник еврорынок. В целом международные финансовые рынки развиваются везде, где местное законодательство их не запрещает и, где им удаётся привлечь участников. Развитие осуществляется в двух категориях: иностранное финансирование и евровалютное финансирование. В первом случае происходит финансирование субъекта на зарубежном рынке в местной валюте, во втором – также на зарубежном рынке, но в валюте третей страны.
2. Иностранное долгосрочное финансирование
Иностранное долгосрочное финансирование распадается на привлечение средств на иностранном фондовом рынке с помощью иностранных облигаций и акций и на получение иностранных займов.
2.1 Иностранные облигации
Рынок иностранных облигаций является просто частью местного рынка облигаций, выпущенных иностранцами. Иностранные облигации также регулируется местными законами и должны деноминироваться в местной валюте. Они выпускаются с фиксированной и плавающей ставками и в виде облигаций, производных от акций. Облигации с плавающей ставкой имеют купоны, процент по которым пересматривается раз в 3-6 месяцев. Новая ставка устанавливается как фиксированная надбавка на изменяющуюся ставку по государственным облигациям или векселям надёжных эмитентов. Производные от акций облигации могут быть конвертируемыми и в форме варрантов. В первом случае они конвертируются на определённое число акций до даты погашения. Во втором, владелец варрантов получает право купить определённое количество акций в течение установленного срока. Уже более 20 лет конвертируемые облигации широко применяются на мировых фондовых рынках для привлечения капитала, финансирования программ развития и других корпоративных целей. Объем размещения конвертируемых облигаций на главнейших мировых рынках составляет десятки миллиардов долларов в год. Традиционными покупателями конвертируемых облигаций являются институциональные инвесторы Западной Европы, главным образом крупные фонды. Большие объемы размещаются также на биржах Юго-Восточной Азии. Инвесторы США стали играть активную роль с начала 90-х годов после введения правила 144А, которое позволяет эмитентам, в том числе и иностранным, торговать публичными выпусками в США на незарегистрированных частных площадках. В результате, эти иностранные эмитенты могут не выполнять жёсткие требования Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) по раскрытию информации и отчётности. Также популярность конвертируемых иностранных облигаций объясняется тем, что выпуск конвертируемых облигаций имеет более низкую стоимость обслуживания по сравнению с выпуском обыкновенных иностранных облигаций в связи с тем, что инвестор имеет возможность получить доход от конвертации облигаций в акции, если рыночная цена последних существенно возрастает. Кроме того, требования, предъявляемые к эмитенту, менее жесткие, чем в случае проведения прямого заимствования.
2.2. Иностранные акции
Вторая составляющая иностранного фондового рынка – финансирование путём продажи акций на иностранных рынках в валюте этих рынков. Преимущество этого источника финансовых ресурсов заключается в возможности диверсификации риска компании от продажи своих акций на одном национальном рынке. В результате происходит изоляция компании от возможного влияния крупных местных акционеров. Другой положительный момент проявляется в случае со слишком большой эмиссией, которую местный рынок не может разместить. Кроме того, расширение базы инвесторов компании, особенно из ведущих финансовых центров, увеличивает спрос на акции и, следовательно, приводит к росту их котировок. Данная форма финансирование, особенно компаний с торговой маркой, является в определённом роде рекламной акцией. Торговая марка в виде наименования эмитента попадает в средства массовой информации, освещающие события на финансовых рынках. Финансовые менеджеры корпораций находят для себя и другие дополнительные причины необходимости выпуска акций за рубежом. Подтверждению этому служат статистические данные по так называемым акциям “янки”, проданными иностранными эмитентами в США. В течение 1991-1996 гг. их стоимость возросла с 5 до 16 млрд. долларов. Корпорации, выпускающие акции “янки”, должны соответствовать определённым требованиям. Эти требования к раскрытию финансовой информации и отчётности - одни из самых высоких, что влечёт за собой существенные затраты. Поэтому более дешёвой альтернативой данному инструменту являются американские депозитарные расписки (АДР), которые позволяют не выполнять данные предписания. АДР свидетельствует о том, что их владельцы имеют акции какой-либо иностранной корпорации и дают держателям определенные права акционеров. Акции не пересекают национальных границ, а остаются в местных банках-хранителях на территории страны-эмитента этих бумаг. АДР могут распространяться публичным или частным размещением. АДР публичного размещения продаются широкому кругу инвесторов. АДР частного размещения распространяются только среди ограниченного числа акционеров. АДР публичного размещения делятся на 1, 2 и 3 уровень. АДР первого уровня выпускаются на акции, находящиеся во вторичном обращении и торгуются на американском внебиржевом рынке. АДР второго уровня также выпускаются на акции, находящиеся во вторичном обращении, но торгуются через систему внебиржевой торговли NASDAQ и американские фондовые биржи, что значительно повышает их ликвидность. АДР третьего уровня выпускаются на акции при их первичном размещении, используются для увеличения собственного капитала эмитента и торгуются через систему внебиржевой торговли NASDAQ и американские фондовые биржи. Таким образом, АДР, например, позволяют американским инвесторам приобретать акции российских предприятий-эмитентов АДР без выхода на российский рынок, вывоза из России в США акций, и получения соответствующих разрешений на ввоз капитала в Россию. Американские депозитарные расписки активно обращаются практически на всех мировых рынках. Это подтверждает тот факт, что они входят в листинг бирж и электронных торговых систем таких финансовых центров, как Нью-Йорк, Лондон, Сингапур, Берлин, Франкфурт-на-Майне и других. Например, общий объем депозитарных расписок, включенных в листинг, составляет приблизительно 5% от всего количества бумаг, торгуемых на трех ведущих биржах США. За последние два года рынок АДР, выпущенных на акции российских предприятий, превратился в один из наиболее динамично развивающихся рынков в мире. Уже около двадцати российских компаний завершили программы по выпуску АДР. Для иностранных компаний АДР в настоящее время представляют собой наиболее привлекательную форму инвестирования в российские ценные бумаги, поскольку по темпам роста последние значительно опережают большинство иностранных акций , а также являются основным способом приобретения крупных пакетов акций. В целом с конца 2000 г . до 9 ноября 2001 г . российский индекс АДР Банка Нью-Йорка вырос на 31,4 %, несмотря на общее падения индексов АДР Банка Нью-Йорка для развивающихся стран на 17,8 % и для всех стран на 24,0% за тот же период. Для отечественных фирм АДР предоставляют возможность заключать сделки с крупнейшими западными компаниями, желающими вкладывать денежные средства в бумаги российских эмитентов, но опасающимися напрямую выходить на наш рынок из-за множества проблем, таких, например, как несовершенство законодательной базы, огромная территория и отсутствие отлаженного механизма перерегистрации прав собственности на ценные бумаги. Очевидно, что для крупных международных компаний предпочтительнее работать с привычными для них АДР, исключающими риски, которые свойственны для акций развивающихся рынков. Проведение операций купли-продажи АДР за пределами страны-эмитента акций позволяет также уходить от уплаты налога на прибыль и других местных налогов.
Уполномоченным банком-депозитарием, который выпускает АДР на акции российских компаний и осуществляет расчёты по ним, является The Bank of New York, кастодиальные услуги (услуги банка-хранителя акций) предоставляет The Bank ING Eurasia. Торговля АДР на российские акции осуществляется в основном на Нью-йоркской бирже NEWEX и на Нью-йоркской фондовой бирже NYSE. На NEWEX в 2001 г . начались торги АДР на акции РАО “ЕЭС России”. Компания “Вимм-Билль-Данн продукты питания” 9 февраля 2002 г . объявила о программе первичного открытого размещения акций (IPO). Эти АДР прошли листинг на NYSE. АДР были размещены по $19,5 за штуку, каждая из которых равняется одной акции. Было размещено 10,62 млн. расписок, что составляет 25% капитала плюс одна акция. Кроме этой компании на NYSE торгуются АДР на акции всего четырёх российских компаний: ОАО “Ростелеком”, ОАО “Татнефть”, ОАО “Вымпелком”, ОАО “Мобильные ТелеСистемы”.
2.3. Иностранные банковские кредиты
Кроме иностранного финансирования на фондовых рынках компании привлекают иностранные банковские кредиты, которые представляют ту долю местного банковского кредитования, которая приходится на иностранцев для использования за границей. Как и в случае с иностранными облигациями, местное законодательство зачастую ограничивает сумму банковских кредитов для иностранцев. Кредитование отечественного бизнеса на международных финансовых рынках осуществляется в виде синдицированных кредитов. Эти кредиты предоставляются несколькими кредиторами одному заёмщику, что позволяет кредитору существенно снизить риски. С середины 90-х годов российские предприятия достаточно успешно заимствовали деньги на синдицированной основе на лондонском и французском рынке коммерческих кредитов, а также в США. В России до кризиса в августе 1998 года иностранными банками было выдано от 8 до 10 млрд. долл. синдицированных кредитов различным коммерческим структурам.
Кредитовались преимущественно предприятия, у которых сделки и вообще годовой объём продаж не менее 50 млн. долларов. Причём, либо это устойчивые внутренние продажи, либо экспорт. Очень большие требования банком-организатором и другими участниками кредита предъявляются к прозрачности финансовой отчётности заёмщика. Кроме того, заёмщик должен иметь положительную кредитную репутацию, а большая часть его дохода должна быть номинирована в валюте предоставления кредита.
Данная форма фундирования хорошо подходят для заемщиков, не имеющих большого опыта работы на международных рынках. Начав кредитную историю с небольших кредитов, заемщик может в дальнейшем рассчитывать на снижение ставок и увеличение объемов своих заимствований на внешних рынках, переход к более сложным формам международного финансирования, таким как АДР и еврооблигациям, которые будут рассмотрены далее. В целом, отечественные субъекты при выходе на международные финансовые рынки относительно редко прибегают к иностранному банковскому кредитованию. Иностранное банковское кредитование осуществляется преимущественно на межправительственном уровне.
3.Евровалютное долгосрочное финансирование
Евровалютное долгосрочное финансирование представляет собой остальную часть международного долгосрочного финансирования. В отличие от иностранного, евровалютное долгосрочное финансирование осуществляется в иностранной валюте для страны, где оно был применено. Причём, разделение по трём инструментам остаётся аналогичным разделению в иностранном фундировании. А именно: на акции, облигации и кредиты.
3.1 Глобальные депозитарные расписки
Если депозитарные расписки, выпускающиеся в долларах, размещаются на рынках за пределами США, то речь идёт о глобальных депозитарных расписках (ГДР). Выпуск ГДР является составной частью второго направления международного рынка капиталов- евровалютного долгосрочного финансирования. ГДР торгуются на еврорынке, выпускаются при первичном размещении акций и проходят листинг на фондовых биржах. Принцип их обращения такой же как и у АДР. Аналогично, ГДР представляют собой ценные бумаги, выпускаемые не самим эмитентом, а банком-депозитарием, что также придает им больший вес в глазах потенциальных инвесторов, в частности, зарубежных. В конце декабря 2000 г . ОАО “Аэрофлот” заключил депозитное соглашения с компанией Bankers Trust Company о выпуске глобальных депозитарных расписок 1 уровня, в размере 20% от уставного капитала. Bankers Trust Company входит в группу Deutsche Bank, что является безупречной гарантией надёжности этих расписок. Российские ГДР проходят листинг в основном на Лондонской и Франкфуртской фондовых биржах. На обеих биржах представлены ГДР порядка несколько десятков российских эмитентов. Наибольшую долю среди них составляют компании “Сургутнефтегаз”, “Юкос”, РАО “ЕЭС России”, “Мосэнерго”, “Татнефть”, “Иркутскэнерго”, “Самараэнерго”.
3.2 Евровалютные кредиты
Кроме ГДР евровалютное долгосрочное финансирование включает в себя евровалютные кредиты и еврооблигации. Евровалютные кредиты выражены в свободно конвертируемой валюте, вложенной в банке, который находится вне страны её происхождения. Возникновение евровалютного кредитного рынка после Второй мировой войны связано с опасениями СССР, что его долларовые депозиты в американских банках могут быть арестованы по заявлениям американских граждан, лишившихся собственности во время революционных преобразований в Советской России. В результате, эти депозиты были переведены в британские и французские банки. Но действительная причина существования и развития евровалютного рынка заключается в существовании правительственных ограничений, таких как резервные требования на депозиты в банках, налогообложение банковской деятельности, ограничение процентной ставки на депозиты и кредиты, создание неравного положения для отечественных и иностранных банков. Однако, в последнее время наметилась тенденция отмены ограничений и выравнивания издержек и процентных ставок на местном и евровалютном рынке.
Важнейшая характеристика евровалютного рынка выражается в том, что займы здесь в отличие от местного рынка кредитов осуществляются на основе фиксированной надбавки над изменяющейся каждый день процентной ставкой LIBOR (Лондонская межбанковская процентная ставка предложения). Эта надбавка пересматривается обычно раз в полгода. Её величина зависит от уровня воспринимаемого инвестором риска на кредитование конкретного заёмщика. При минимальном риске дефолта надбавка может быть даже отрицательной. Некоторые заёмщики с высоким кредитным рейтингом (различные крупные корпорации и банки) и наднациональные институты (например, Мировой банк) берут займы по цене ниже ЛИБИД (Лондонская межбанковская процентная ставка спроса). ЛИБИД представляет собой процентную ставку, уплачиваемую одним банком другому за привлечённый депозит, и устанавливается ниже ЛИБОР примерно на 0,125 %. Данная практика выражает собой тенденциозное явление снижения роли ЛИБОР как отправной точки в установлении цены кредита. С другой стороны, в условиях среды с высокой неопределённостью надбавка на LIBOR в виде премии на риск может достигать 4-5%. В июне 2001г. “Зенит” привлёк западный синдицированный евровалютный кредит в сумме 20 млн долл. на один год по ставке LIBOR + 4%. Это первый аналогичный случай после российского дефолта в 1998 г . Для корпоративных заемщиков, рассчитывающих на западное финансирование, появился ориентир стоимости денег. Кредит был организован лондонским Standard Bank. Лид-менеджерами займа выступили Credit Suisse First Boston, Dresdner Bank, Moscow Narodny Bank и Ost-West Handelsbank.
Кредит достаточно дорогой, но главным достижением “Зенита” в данном случае является не привлечение денег, а создание кредитной истории. Хотя на внутреннем рынке под такую ставку занять значительную сумму в валюте было бы нелегко. В принципе, это подтверждение того, что доверие к российским банкам возвращается. Можно ожидать, что другие банки тоже начнут занимать на внешнем рынке, но подождут более выгодной конъюнктуры. До кризиса 1998 г . частные банки получали синдицированные кредиты под более низкие проценты (в среднем LIBOR + 3%).
Евровалютные кредиты выдаются на срок примерно от трёх до десяти лет. В настоящее время наблюдается тенденция увеличения этого срока. Десятилетние кредиты для первоклассных заёмщиков становятся не редкостью. Кредиторами на этом рынке являются исключительно банки, которые, как правило, образуют синдикаты для крупного кредитования. Банк, получивший запрос на кредитование, обычно управляет синдикатом. Он и приглашает ещё несколько банков для участия в кредитовании. В зависимости от размера и вида кредита синдикат получает комиссионные от 0,25% до 2 % от суммы кредита. В случае выделения кредитной линии на неиспользованную часть кредита заёмщик платит около 0,5 % в годовом исчислении, и при досрочном, несогласованном заранее погашении части долга уплачиваются штрафы. В конце всех предварительных вычислений будущих потоков платежей заёмщик должен определить эффективную процентную ставку, которая в отличие от зафиксированной в будущем кредитном договоре равняется дроби от деления реально понесённых расходов по организации и обслуживания займов на сумму фактически полученных средств. Получившаяся в результате эффективная процентная ставка может повлиять на решение финансового менеджера о выборе источника долгосрочного финансирования. Если же сравнивать евровалютное кредитование и кредитование на отечественных рынках, то процентный спрэд (разница между ставками по кредиту и депозиту) по первому виду в целом оказывается уже, чем по второму. Зачастую случается, что занять, к примеру, доллары обойдётся дороже в стране их происхождения США, чем в Великобритании. Данный парадокс имеет место за счёт государственного валютного контроля в разнообразных вариантах его осуществления. Однако, даже в случае его отсутствия, данное явление может иметь место, что в свою очередь обусловлено возможностью установления валютного контроля в будущем. В частности, ставка по кредитам может быть ниже на евровалютных банковских рынках из-за более низких издержек кредитования не только в результате отсутствия на этих рынках валютного контроля и налогов на такие операции, но и за счёт известности большинства заёмщиков, что снижает издержки на сбор информации на них и её анализ. Также снижению издержек способствует большой объём евровалютного кредита, который к тому же характеризуется стандартизацией кредитных договоров и их осуществлением по телефону или телексу, в процессе которого не происходит реального движения валюты как в случае с отечественными и иностранными кредитами, а лишь переход прав и обязательств. Большой объём обеспечивается синдикатом банков, что принципиально отличается от местного кредита, который выдаётся, как правило, одним банком.
Евровалютное кредитование, осуществляемое в основном в долларах, может происходить в различных валютах. Всё больше кредитных договоров в связи с этим включают в себя мультивалютную оговорку, которая даёт заёмщику право конвертировать заем в любую другую установленную валюту на определённую дату. В результате заёмщику удаётся эффективнее синхронизировать свои валютные платежи и поступления.
3.3. Еврооблигации
Принципиальная особенность механизма евровалютного кредитования заключается в том, что инвесторы открывают краткосрочные депозиты в банках, которые эти банки, действуя в роли посредников, преобразуют в долгосрочные кредиты конечным заёмщикам. Еврооблигации как альтернативы банковскому кредитованию при евровалютном финансировании выпускаются напрямую конечным заёмщиком, минуя посредников в основном в лице банков. Однако, банки также участвуют в выпуске и распространении еврооблигаций. Еврооблигации – это облигации, продаваемые вне страны, в чьей валюте они деноминированы. Они подобно иностранным облигациям состоят из облигаций с плавающими (фиксированная надбавка над ЛИБОР) и фиксированными ставками и облигаций, производных от акций. В отличие от местного и иностранного рынков на евроблигационном рынке почти полностью отсутствует государственное регулирование и налогообложение (что и является причиной его существования), но вместо этого он регулируется Ассоциацией рынков международных ценных бумаг (ISMA), созданной самими участниками этого рынка. Данная организация объединяет примерно 1 000 финансовых институтов из различных стран. ISMA является саморегулируемой организацией, ее решения не носят не директивный характера, а являются рекомендательными для участников рынка. Однако все члены Ассоциации предпочитают соблюдать рекомендательные правила, которые упорядочивают рынок, обеспечивают его ликвидность и делают его привлекательным как для эмитентов, так и для инвесторов. Еврооблигации выпускаются на предъявителя, что сохраняет анонимность инвестора и позволяет ему избежать налогообложения. К тому же еврооблигации одновременно размещаются на рынках нескольких стран, в результате чего они не подвержены системам национального регулирования в том числе и по объемам заимствования. Исторически объём кредитования на еврооблигационном рынке был значительно меньше, чем на евровалютном. Но в течение последних 15 лет его размеры резко увеличивались и сейчас превышают объёмы на евровалютном банковском рынке. В настоящее время объем находящихся в обращении еврооблигационных займов составляет примерно 3,5 трлн. долл. США. Основная причина роста этого рынка заключается в появлении операций своп (с англ. swap-обмен) - финансовой сделки по обмену потоков платежей на определённое время. На её долю приходится 70 % всех еврооблигаций. Обмен происходит как платежами по фиксированной процентной ставке на платежи по плавающей, так и потоками в одной валюте на потоки в другой. В результате заёмщик проникает на рынок разных валют. Например, если его облигация пользуется повышенным спросом, при условии, что она деноминирована в одной валюте, а ему нужна другая валюта, то заёмщик выпускает свою облигацию в первой валюте при более выгодных условиях и обменивает при помощи свопа полученные средства на вторую валюту. Предпочтение к той или иной валюте зависит от нескольких факторов, например от уровня процентных ставок по той или иной валюте. Но в целом около 75 % еврооблигаций деноминированы в долларах.
Как правило, под обеспечение еврооблигаций старше семи лет закладываются выкупной фонд и фонд погашения. Первый используется для погашения в случае установления рыночной цены ниже цены выпуска. Фонд погашения расходуется на выкуп фиксированной части еврооблигаций по прошествию с момента выпуска определённого количества лет. Эти фонды поддерживают рыночную цену облигаций и снижают риск того, что заёмщику сразу придётся погашать всю сумму займа.
Заёмщики на этом рынке в основной своей массе имеют известные имена и безупречную кредитную историю, что даёт им возможность не участвовать в рейтингах и не тратить деньги на оплату услуг рейтинговых агентств. Это не касается новичков, от которых инвестор требует участия в рейтинге для оценки кредитного риска. Для эмитентов-субъектов Российской Федерации необходимо получение международного кредитного рейтинга - согласно указу Президента - от двух агентств. Ведущими международными агентствами, присваивающими рейтинг российским эмитентам еврооблигаций, являются Standard & Poor's, Moody's и IBCA. Место в рейтинге обуславливается возможностью эмитента генерировать денежные потоки в валюте, в которой деноминирован долг. Процесс выпуска еврооблигаций достаточно трудоемок и включает в себя ряд процедур, таких как проведение предварительного анализа эмитента, составление рейтинговых книг и получение международного кредитного рейтинга, подготовку информационного меморандума для инвесторов, составление юридической документации выпуска, проведение презентаций для инвесторов в России и зарубежом, обеспечение размещения эмитируемых ценных бумаг синдикатом андеррайтеров и др.
Выпуск еврооблигаций может организовываться международным синдикатом брокеров или андеррайтеров в виде программ, которые позволяют осуществлять эмиссии несколькими траншами, что дает возможность более гибко привлекать ресурсы с международных рынков. Причина синдицирования кроется в том, что в отличие от иностранных облигаций, еврооблигации продаются одновременно в несколько странах. Крайний случай, когда даже более ста банков участвуют в выпуске на сумму минимального размера эмиссии в 25 миллионов долларов. В данном случае как инвестор, так и заёмщик решают за счёт диверсификации проблему снижения риска от нежелательного влияния неопределённости в поведении партнёра. Альтернативный вариант образования синдиката банка для андеррайтинга выражается в выпуске еврооблигаций на частной основе из-за присущих этому механизму простоты, скорости и анонимности. Основной объем сделок с еврооблигациями осуществляется на внебиржевом рынке (OTC — оver the counter), хотя для облегчения доступа инвесторов, еврооблигации регистрируются на одной из мировых бирж. Все российские еврооблигации выпускаются в бездокументарной форме и регистрируются на Люксембургской бирже.
Расчеты по операциям с российскими еврооблигациями осуществляются через специальные расчетные Банки, системы Euroclear, Брюссель, и Clearstreem Banking, Люксембург (старое название — Cedel). После финансового кризиса 98 г . эти клиринговые системы приостановили открытие счетов российским инвесторам. Однако, существует возможность открытия счетов ответственного хранения в банках, у которых такие счета сохранились, например, в депозитарии Альфа-Банка . Главными центрами торговли российскими еврооблигациями традиционно остаются Лондон, Нью-Йорк и Москва. Основной объем торгов проходит на межбанковском рынке; большие объемы торгуются через брокеров, обслуживающих профессиональных участников рынка. Многие российские облигации имеют листинг на европейских биржах, но биржевой оборот еврооблигаций весьма мал. Однако, по данным Emerging markets traders Association, объединяющей ведущих трейдеров на развивающихся рынках (в основном иностранные банки) и координирующей действия его участников, на этом рынке происходит устойчивый рост оборотов. Очевидно, что как и в случае с еврокредитами, российские заёмщики, такие как “Роснефть”, “Сибнефть”, “Газпром”, “Лукойл” и многие другие первоклассные российские компании, выпускают еврооблигации во многом в целях формирования имиджа хорошего заемщика, что даст им возможность занимать существенно большие деньги на международном рынке капиталов с более низкими издержками. В последнее время рынок еврооблигаций РФ переживал довольно сильный рост цен, связанный с благоприятной ситуацией, складывающейся в бюджетной сфере: положительный баланс текущих счетов, увеличение экспорта и рост валютной выручки позволяли ЦБ России накапливать золотовалютные резервы рекордными темпами. Заявления правительства о готовности России платить по своим внешним долгам в полном объеме, как и его усилия в сфере урегулирования задолженностей РФ перед международными финансовыми организациями, повышают оптимизм инвесторов. Очевидно, что вероятность дефолта России, по крайней мере в ближайшие 1-1,5 года, равна нулю. Кроме того, Россия всегда весьма щепетильно относилась к обслуживанию своих еврооблигаций, пунктуально выплачивая купонный доход и суммы основного долга даже в кризисные 1991 г . (еврооблигации Внешэкономбанка СССР) и 1998-1999 гг. Погашение 27 ноября 2001 г . первого выпуска еврооблигаций на сумму более 1 млрд. долл. стало еще одной причиной роста их цен. На рынке еврооблигаций РФ все еще сохраняются хорошие доходности, его объем достаточно велик, а большинство бумаг весьма ликвидны. В условиях продолжающегося падения ставок по основным мировым валютам и доллару США в первую очередь (ставка рефинансирования в США равна 2% годовых и все еще возможно ее дальнейшее снижение) вложения в еврооблигации России, обладающие 10-12%-ми купонами, конечно, представляют серьезный интерес для многих международных инвесторов. В то же время, несмотря на позитивные фундаментальные показатели, технические коррекции цен российских облигаций в настоящем и будущем весьма вероятны. Причинами таких падений могут стать снижение мировых цен на сырье, и прежде всего на нефть, зависимость России от состояния экономик США, Японии и Европы, а также ситуации на других развивающихся рынках, таких как Аргентина, Бразилия, Турция и др.
4.Процесс принятия решения о международном долгосрочном финансировании
В целом, процесс принятие решения субъектом о выборе конкретного инструмента международного долгосрочного включает в себя не только анализ и прогнозирование тенденций на мировых рынках капитала, но и изучение всех элементов внутристранового окружения. Например, политическое окружение внутри страны субъекта финансирования порой оказывает решающее влияние на выбор конкретного способа привлечения международного капитала. Российский заёмщик в случае с евровалютным кредитом, выдаваемый на синдицированной основе, не ограничен по сумме займа. В то время как у обычного кредита есть норматив Центрального банка, а по облигационному займу есть норматив для обеспечения ликвидности от 100 млн. долл. Оптимальными размерами синдицированных кредитов являются от 20 до 300 млн. долларов. Срок организации составляет от 8 до 13 недель, и нет никаких особенностей налогообложения, в отличие от облигационного займа. Требования к раскрытию информации определяются самим заёмщиком, в процессе переговоров с финансовым консультантом, который сам является кредитором и решает, какие требования к информации могут привести к успеху размещения займа.
Кроме международного и внутристранового окружения и внутренней среды самого субъекта, для определения оптимального инструмента международного долгосрочного финансирования субъекту необходимо оценить и взвесить все преимущества и недостатки, присущие каждому из этих инструментов. Например, в отличие от евровалютного кредита, процентная ставка по которым плавающая, еврооблигации выпускаются также и с фиксированной процентной ставкой, что позволяет снизить риски заёмщика, поскольку известные платежи по этим облигациям покрываются известными, запланированными притоками в той же валюте. Несмотря на то, что период заимствования на рынке евровалютных банковских кредитов постоянно увеличивается, продолжительность еврооблигаций по-прежнему больше, что снижает издержки по еврооблигационному финансированию долгосрочных проектов. С другой стороны, средний размер кредитования одного заёмщика на евровалютном банковском рынке выше, чем на еврооблигационном (хотя общий объём последнего в настоящее время превышает размер первого рынка). Более того, издержки по организации евровалютного кредита значительно ниже аналогичных в еврооблигационном финансировании (примерно 0,5% от стоимости всего кредита против 2,25% от номинальной стоимости облигации). Ещё один недостаток еврооблигаций кроется в их негибкости, т.к. они погашаются определённой суммой по фиксированному графику. Переговоры с кредиторами практически невозможны в виду их многочисленности. В случае с евровалютным кредитом возможно его досрочное погашение в удобное для заёмщика время с уплатой небольшой неустойки в размере примерно 0,5 % годовых от неиспользованной суммы, и выплаты могут производиться сразу или по частям. Также евровалютные кредиты с валютной оговоркой дают возможность заёмщику конвертировать займ в другую валюту на определённую дату, тогда как подобная операция с еврооблигациями будет сопровождаться высокими издержками повторного выпуска и размещения облигаций в другой валюте. Хотя дешевле было бы продать форвардный контракт на поставку заёмщиком нежелательной валюты, в которой деноминирована еврооблигация, в обмен на предпочтительную валюту на дату приходящихся выплат по долгу. Операция конвертации валют по еврооблигации может быть проведена также через валютные свопы, которые дают возможность заёмщику привлечённые от облигации средства конвертировать в другую валюту с последующей обратной операцией на момент погашения долга. Также преимуществом евровалютного кредитования является быстрая процедура оформления займа, зачастую за 2-3 недели для первоклассных заёмщиков. Но в последнее время различие в сроках по оформлению двух видов займа не так заметно как раньше.
После анализа по целевым критериям международной обстановки, внутристранового окружения, внутренней среды финансируемого субъекта и достоинств и недостатков конкретного вида международного долгосрочного финансирования необходимо детально рассмотреть все полученные элементы на предмет их совместимости в соответствии с выработанной стратегией финансирования. Далее выбирается наиболее удовлетворяющий всем этим элементам анализа инструмент капитального финансирования. В общем, процесс принятия данного финансового решения достаточно трудоёмок и чувствителен к окружению субъекта. Для российских субъектов сохраняются высокие барьеры входа на международные финансовые рынки. Это объясняется прежде всего транзитивным характером российской экономики, характеризующийся в данном ракурсе высокой неопределённостью и отличной от Запада практикой ведения бизнеса. Можно сделать вывод, что прерогативой использования преимуществ международных рынков капитала среди российских заёмщиков обладают только крупные, надёжные компании. Как правило, это - монополисты преимущественно в топливно-энергетическом комплексе и телекоммуникациях, активы которых способны генерировать значительные денежные потоки на стабильной основе.
1 McKinsey Global Institute, Capital Productivity, Washington , D.C. , June 1996.No.3, с .38-55.
2 McKinsey Global Institute, Int'l Capital Markets, Annual Review. October 1998. No.5, с .12
3 Securities Data Co.
4 www.adrindex.com. The Bank of New York 's ADR
5 "Деловой Петербург", 14 февраля, 2002г.
6 Аэрофлот - Российские авиалинии, Департамент акционерной собственности, тел. (095) 258-0686
7 "Ведомости", 14 июня 2002
8 "Ведомости", 29 марта 2002
9 http://www.oecd.org Организация по экономическому сотрудничеству и развитию.
10 "Рынок Ценных Бумаг", № 23 за 2001 год. |
